假冒奶粉事件以及奶粉行业竞争激烈,导致公司收入下滑:16H1公司收入下滑23.2%,其中16Q1/16Q2分别同比变动1.24%、-48.2%。
   
分产品看,16H1奶粉、米粉、其他分别下滑21.41%、49.96%、43.5%,由于奶粉业务占比达到95%,所以奶粉业务下滑对公司收入影响最大。
   
奶粉业务表现不佳主要受到市场假冒奶粉事件及奶粉新政配方注册过渡期行业秩序混乱影响,10.1奶粉注册制执行,渠道存在低价甩货现象,行业竞争激烈。同时15Q4公司收入大幅增长18%,主要是因为2015年年底公司为了抢占注册制实施之后杂牌退出空出的市场份额,所以在渠道压了库存,上半年收入下滑明显,也有消化库存的影响。
   
收入下滑,费用相对刚性,导致利润大幅下滑:16H1公司毛利率同比提升6.2pct至60.4%,毛利率提升结构看:产品买赠促销活动增加导致毛利率同比下降5.65pct,但随着高价原材料库存的逐步消化完毕原材料成本下降导致毛利率增加9.32pct,同时公司结构继续优化,高端产品(金爱+、绿爱+等)占比提升,毛利率同比增加2.55pct。毛利率提升的同时,公司亏损幅度加大,净利率下滑9.9pct至-15.7%,主要是由于报告期内公司收入下滑幅度较大,费用相对刚性导致费用率提升15.3pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比提升9.1pct/5.1pct/1.1pct,绝对额分别同比变动-10197/2997/1684万元。
   
短期业绩调整不改长期行业恢复趋势,建议高度重视下半年二胎概念:奶粉注册制实施,有利于供给端收缩,由于奶粉保质期2年,我们预计渠道囤货至多三季度至1年,渠道从今年年初开始甩货,因此预计今年三季度至四季度渠道库存清理完毕。同时行业调研显示,上半年新生婴幼儿数量增速超过20%,由于对奶粉的需求的带动会有6个月的滞后期,我们预计会在9-10月看到奶粉行业需求的改善。明年二胎全面放开有实质影响之后,行业需求有望迎来2-3年的向上周期。我们预计公司2016/2017年EPS分别为-0.20/0.11元,维持“增持”评级。
   
风险提示:政策实施不达预期;行业竞争加剧。