新政整合+需求回暖,奶粉行业拐点已现
   
1、奶粉新政促进行业洗牌。10月1日起注册制开始实施,目前处于过渡期,财政部在《跨境电子商务零售进口商品清单》指出18年1月1日起跨境电商进口奶粉必须依法获得产品配方注册证书,预计国内奶粉注册制也将在这之前执行。注册制后一个奶粉工厂只能申请三个品牌,无法申请到注册的小品牌将退出市场,预计市场将从2000多个品牌压缩到500个,将让渡20%左右200亿市场份额。小品牌主要在三线及以下城市销售,作为三四线城市龙头的贝因美将充分受益奶粉新政带来的增量空间。预计第一批注册制名单将于17年一季度出来,将改变行业竞争格局。贝因美4-5个工厂共可以申请14个注册品牌。2、被压抑的二胎的需求在16年下半年出现集中的释放。二胎效应叠加猴宝宝导致今年下半年出生婴儿较多,从医院的数据看同比增速超过50%,通过医院调研,建档数增长率均高于30%,根据计划生育、住院分娩统计和各省出生人口与孕情资料综合研判,2016年出生人口将超过1750万,较2015年增加数量超过100万,行业转好是确定性的预期,可保障3年的行业红利。新生儿对奶粉需求拉动有6个月滞后期,预计16年Q4以及17年的上半年奶粉需求会出现实质性增长。
   
渠道库存改善,公司业绩有望逐季改善
   
渠道库存改善,公司业绩有望逐季改善。公司前三季度业绩逐季下滑,由于去年四季度判断注册制推出时间失误,过早进行渠道授信压货抢占市场份额,加上4月遇到假奶粉事件以及注册制实施前杂牌混战阶段。公司前三季度渠道去库存,目前渠道库存已得到较大改善。Q4公司向经销商推广注册制通过概率最大的品牌,因此预计公司收入四季度环比将略有改善;奶粉经销商目前在注册品牌未明朗前不愿意多进货,预计明年一季度第一批注册制名单披露后将是渠道加库存阶段,同时行业竞争格局将迎来改善。
   
高价原材料库存消耗,毛利率逐渐提高。前三季度公司毛利58.6%,同比增加4.56个PCT。毛利率提高一方面由于金爱+等高端产品占比提高,更重要的是公司高价原材料库存已消耗,今年较低的原材料成本缓解公司成本端压力,预计未来原奶价格缓慢上涨将缓解行业竞争格局,同时我们认为原奶温和上涨对公司盈利能力影响不大。
   
管理层动力充足,拐点时期公司业绩弹性大
   
恒天然收购成本18.2元,员工持股成本11.54元,公司管理层动力充足。同时今年为了抢占市场份额公司保持较高营销费用,并计提了大量应收账款减值准备,导致公司亏损较大,我们认为公司17、18年享受行业制度红利同时业绩弹性较大。预计公司16-18年收入33、40、51亿,增速-27%/21%/27.5%,预计公司16-18年EPS-0.39、0.12、0.24,给予买入评级。
   
风险提示
   
政策执行不达预期;2016年业绩亏损风险,估值水平偏高风险