投资要点:
   
奶粉行业:奶粉新政促进行业洗牌,二胎政策带来婴幼儿奶粉需求回暖,我们认为2017年将是婴幼儿奶粉行业拐点之年。1)供给端:根据Euromonitor 数据,2015年配方奶粉市场规模约为1151亿,国内其他小品牌市占率约25~30%。目前行业观察到的公认数据是170多家企业,2000左右奶粉品牌,注册制规定每个企业原则上不得超过3个配方系列,估算品牌数量最多500~600个,约70%的品牌将淘汰,杂牌奶粉主要集中在三四线城市及乡镇市场,一线外资品牌价格带偏高渠道不够下沉,不具备抢占三线及以下城市奶粉市场的能力,我们预计三线及以下城市将腾出100~200亿的奶粉市场空间,大概率会被国产品牌瓜分,其中贝因美、伊利、圣元、雅士利最为受益。我们预计奶粉新政落地后,行业竞争趋缓,预计去库存将在1Q-2Q17结束,行业迎来价格恢复。2)需求端:国家卫计委估算2016年全年出生人口将超过1750万,较2015年增加新生儿数量超过100万,增长率预计6%,同时中国0~6个月婴儿母乳喂养率仅27.8%,导致奶粉需求量不断增加。我们判断新生婴幼儿对奶粉需求的带动大约有6个月的滞后期,需求端拐点预计在明年一季度出现,2017年全面二胎效应将正式释放红利,预计2017年奶粉需求量增加在5-10%之间。
   
1-3Q16贝因美收入同比逐季下滑,净利亏损严重,但毛利率提升明显。1)公司2016年1-3Q 收入增速分别为1.2%、-48.2%、-46.2%,呈现逐季下滑趋势,主要受假冒奶粉事件+奶粉换证前中小企业低价抛货影响。1-3Q16公司净利亏损4.1亿,同比-89.5%。2)低成本+产品结构升级,毛利率提升明显。公司2016年1-3Q 毛利率分别为61.8%、57.8%、53.3%,同比变动+7.3pct、+3.8pct、-0.4pct。1-3Q16整体毛利率58.6%,同比提升4.6pct。我们认为一是原奶价格低迷+前期高价库存消化完毕;二是产品结构升级,高端产品金装爱加等销售占比提升,拉动整体毛利率提高。3)促销加剧,公司销售费用率大幅提高。1-3Q16公司期间费用率89.1%,同比+22.7pct。2016年1-3Q 销售费用率分别为39.6%、112.5%、100.7%,同比变动-1.4pct、+43.5pct、+48.9pct。
   
海外并购+员工持股激励,17年贝因美业绩存在改善的可能性。1)加速全球婴童食品资源整合,延伸公司产业价值链。贝因美8201万澳元收购恒天然达润工厂(Darnum)51%的权益,恒天然18元入股贝因美,收购价高于现价。2)员工持股激励,业绩驱动力充足。第一期公司员工持股合计779万股,占总股本0.76%,成交均价约11.54元/股,目前已解锁。
   
盈利预测与投资建议:我们看好奶粉换证带来100~200亿市场空间,贝因美成长潜力巨大,海外并购+员工持股激励,17年业绩存在改善的可能性,预计公司2016-2018年EPS 分别为-0.37元、0.12元、0.16元,维持“增持”评级。
   
风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。